Nouvelle année, nouvelles politiques
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En cette première semaine de 2022, on peut affirmer sans risquer de se tromper que rares sont ceux qui avaient prévu que la réunion du FOMC en serait le principal événement. Cependant, les billets écrits trois semaines plus tôt sont tombés à plat sur les marchés financiers, indiquant clairement que la donne avait bel et bien changé. Bien sûr, plusieurs développements nous ont préparé à cet égard au cours du dernier mois, notamment l’affirmation du président de la Fed, Jerome Powell, selon laquelle le variant Omicron augmentait le risque d’inflation au lieu de l’atténuer, et l’avertissement du gouverneur Waller que la réunion de mars aurait lieu « en direct » (une annonce que le président de la Réserve fédérale de St. Louis a été très heureux d’approuver cette semaine). Évidemment, il y a également eu les désormais célèbres prévisions de la Fed elle-même, communiquées lors de la réunion de décembre du FOMC, qui tablaient sur trois hausses de taux cette année. Mais la véritable nouvelle à l’issue de cette réunion est que de nombreux membres discutent déjà ouvertement de la réduction du bilan (c.-à-d. d’un resserrement quantitatif), et ce, dans les meilleurs délais. Cela indique clairement que la Fed est maintenant profondément préoccupée par le contexte relatif à l’inflation, qu’elle a fait passer de « transitoire » à trépidant en quelques semaines à peine.
Les prix du pétrole ont affiché une remontée spectaculaire après s’être repliés brièvement lorsque le variant Omicron est apparu il y a six semaines, ce qui n’a en rien apaisé ces inquiétudes grandissantes. Après avoir progressé légèrement pendant la semaine des Fêtes, le West Texas Intermediate (WTI) a grimpé de 5 % cette semaine pour s’établir autour de 80 $, soit très près de ses niveaux de la mi-novembre. Il s’agit d’un rebond rapide par rapport au mois dernier (où il a chuté jusqu’à 65 $), qui aura tôt fait d’annuler le répit temporaire offert par certains prix affichés. (Aux États-Unis, par exemple, les prix de l’essence ont reculé d’environ 3 % le mois dernier, ce qui contribuera – un peu – à contenir l’IPC. Nous continuons de croire que l’IPC clé de la semaine prochaine atteindra 7 % pour le taux d’inflation global et 5,3 % pour le taux de base.)
Il y a eu aussi le rapport sur l’emploi de décembre, qui ressemblait étrangement à celui du mois précédent. Encore une fois, les résultats publiés ont été inférieurs aux attentes, à 199 000. Mais toutes les nouvelles ne sont pas mauvaises : le rapport comportait en effet d’importantes révisions à la hausse pour les mois précédents, et faisait état d’un gain appréciable dans l’enquête complémentaire sur les ménages (création de 651 000 emplois), ce qui a contribué à réduire un peu plus le taux de chômage, qui n’est plus que de 3,9 %. Bien que l’écart important entre la masse salariale et le nombre d’emplois au sein des ménages risque d’en faire sourciller plusieurs, il convient de noter que ceux-ci font peut-être simplement du rattrapage – pour l’ensemble de 2021, les deux ont enregistré des gains mensuels moyens de plus de 500 000.
Le thème d’un resserrement du marché de l’emploi a été renforcé par le nombre record de démissions signalé plus tôt au cours de la semaine (un nombre stupéfiant de 4,5 millions, ou 3 %) de même que par les 10,6 millions de postes à pourvoir (alors qu’on ne compte officiellement que 6,3 millions de chômeurs à l’heure actuelle). Les salaires continuent donc de progresser. La plus grande surprise dans les données sur l’emploi a peut-être été la hausse de 0,6 % du salaire horaire moyen le mois dernier. Bien que cela ait eu pour effet de ramener la progression annuelle à 4,7 % (par rapport à 5,1 %), elle ne procurera aucun réconfort à la Fed. Les tendances récentes des salaires sont décidément à la hausse, les gains totalisant plus de 6 % depuis l’été dernier.
La vigueur des salaires et la diminution du taux de chômage ont contribué à maintenir la pression sur les taux obligataires, malgré la faible hausse des salaires. Vendredi avant-midi, c’est la partie centrale de la courbe qui a été la plus fortement touchée : ainsi, les taux des obligations à 5 ans ont grimpé de 24 pdb pour s’établir à près de 1,5 %, tandis que ceux des obligations à 10 ans ont bondi de 25 pdb pour atteindre un peu plus de 1,75 %, se rapprochant des sommets atteints en mars dernier. L’évolution des taux de rendement est principalement attribuable aux taux réels, et non aux attentes d’inflation, l’attitude expansionniste de la Fed ayant mené la charge. Les marchés estiment maintenant qu’il est raisonnable de s’attendre à une hausse des taux en mars. Nous nous attendons à ce qu’elle survienne un peu plus tard, mais aucune hypothèse ne peut être écartée, compte tenu du changement de cap abrupt de la Fed au cours des dernières semaines. Nous nous attendons toujours à trois hausses de taux, mais nous sommes conscients qu’il pourrait y en avoir davantage, et plus tôt.
Qu’en est-il de la Banque du Canada? Eh bien, c’est compliqué. D’un côté, la Banque se montre plus inquiète à l’égard de l’inflation depuis plus longtemps et avait une solide longueur d’avance sur les autres banques centrales pour ce qui est de la réduction graduelle des mesures d’assouplissement quantitatif. En revanche, les restrictions sur l’économie canadienne sont beaucoup plus sévères, l’Ontario et le Québec ayant pris cette semaine de nouvelles mesures musclées pour endiguer la vague de nouvelles infections au variant Omicron. Même s’il était en partie prévisible que le Canada mette en œuvre des mesures plus strictes, leur sévérité est étonnante et est imputable à la hausse subite des hospitalisations au cours de la dernière semaine. À certains égards, le Canada compose maintenant avec certaines des restrictions les plus sévères au monde, si on exclut certaines villes chinoises confinées. Cela pourrait à tout le moins nuire à l’activité de janvier, et donner lieu à une situation comparable à celle du printemps dernier, lorsque l’économie a reculé pendant un trimestre complet (le PIB a chuté à un taux annuel de 3,2 % au deuxième trimestre à la suite des restrictions mises en œuvre en Ontario et ailleurs). Il est possible que cette vague de fermetures soit de plus courte durée, mais plus généralisée.
Ce qui complique les choses pour la BdC, c’est qu’il est clair que l’économie était sur une puissante lancée vers la fin de l’année et pourrait donc se redresser rapidement lorsque cette vague de restrictions prendra fin. Le mois dernier, le nombre d’emplois a d’ailleurs facilement dépassé les attentes modestes et grimpé de 54 700, propulsé par un bond important de 122 500 postes à temps plein. Ajoutons à cela un excellent rapport sur le commerce pour le mois de novembre (en dépit des inondations en Colombie-Britannique), et il semble maintenant que le PIB dépassera aisément nos prévisions précédentes de 4,5 % au quatrième trimestre. Les secteurs moins touchés par les restrictions (notamment la construction et la fabrication) ont mené le bal; pour sa part, le secteur de l’hébergement n’a enregistré qu’une légère baisse du nombre d’emplois le mois dernier. Le marché s’est resserré davantage, le taux de chômage chutant à 5,9 %, même si un redressement est prévu en janvier. De plus, contrairement aux États-Unis, les salaires restent stables, le salaire horaire moyen ayant progressé de 2,7 % sur un an. Le taux de participation du Canada est de retour à la normale, le principal groupe d’âge actif s’établissant à un sommet record, ce qui contribue à limiter les pressions salariales.
Il y a aussi le marché immobilier. Au Canada, tout semble toujours revenir au marché immobilier. Les ventes sont demeurées solides en décembre dans la plupart des grandes villes, et les prix ont poursuivi leur ascension dans un marché extrêmement serré. Par exemple, l’indice de référence IPP a bondi de 31 % sur un an dans la région de Toronto, égalant le sommet atteint en 2016 et 2017, lorsque les décideurs ont pris une série de mesures pour calmer le marché. Certains affirment que la politique de la BdC ne devrait pas viser un secteur précis comme celui de l’immobilier, mais la réalité, c’est que la montée en flèche des prix des logements se répercutera sur les statistiques officielles de l’inflation et continuera d’alimenter les attentes inflationnistes. Par ailleurs, la vigueur persistante du marché immobilier est un symptôme clair d’un thème plus important : la politique ultra expansionniste a entraîné une inflation généralisée des prix des actifs, qui est allée un peu trop loin. Il ne fait aucun doute que la Fed est (enfin) arrivée à la même conclusion au cours des dernières semaines.
Dans l’ensemble, et même en tenant compte de la chute à court terme attendue de l’activité économique au début de l’année, nous croyons que cela n’aura pas une grande incidence sur le calendrier des éventuelles hausses de taux de la BdC. Il est vrai qu’une hausse en janvier est extrêmement peu probable (même si le marché continue de tabler sur une probabilité raisonnable d’une telle hausse), mais les décideurs pourraient ouvrir la porte à un relèvement des taux dès cette réunion; ultimement, le moment choisi sera fonction de la rapidité à laquelle la vague actuelle de COVID-19 culminera. Nous continuons de croire qu’il faudra attendre la réunion d’avril pour voir la première hausse de taux; par la suite, les hausses devraient s’enchaîner assez rapidement, surtout s’il est clair que l’activité se remet rapidement des restrictions en cours.
Lire les informations importantes (en anglais seulement).
Douglas Porter
Économiste en chef et directeur général
416-359-4887
Douglas Porter possède plus de 30 ans d’expérience dans l’analyse des économies et des marchés financiers mondiaux. Comme &e…(..)
Voir le profil complet >En cette première semaine de 2022, on peut affirmer sans risquer de se tromper que rares sont ceux qui avaient prévu que la réunion du FOMC en serait le principal événement. Cependant, les billets écrits trois semaines plus tôt sont tombés à plat sur les marchés financiers, indiquant clairement que la donne avait bel et bien changé. Bien sûr, plusieurs développements nous ont préparé à cet égard au cours du dernier mois, notamment l’affirmation du président de la Fed, Jerome Powell, selon laquelle le variant Omicron augmentait le risque d’inflation au lieu de l’atténuer, et l’avertissement du gouverneur Waller que la réunion de mars aurait lieu « en direct » (une annonce que le président de la Réserve fédérale de St. Louis a été très heureux d’approuver cette semaine). Évidemment, il y a également eu les désormais célèbres prévisions de la Fed elle-même, communiquées lors de la réunion de décembre du FOMC, qui tablaient sur trois hausses de taux cette année. Mais la véritable nouvelle à l’issue de cette réunion est que de nombreux membres discutent déjà ouvertement de la réduction du bilan (c.-à-d. d’un resserrement quantitatif), et ce, dans les meilleurs délais. Cela indique clairement que la Fed est maintenant profondément préoccupée par le contexte relatif à l’inflation, qu’elle a fait passer de « transitoire » à trépidant en quelques semaines à peine.
Les prix du pétrole ont affiché une remontée spectaculaire après s’être repliés brièvement lorsque le variant Omicron est apparu il y a six semaines, ce qui n’a en rien apaisé ces inquiétudes grandissantes. Après avoir progressé légèrement pendant la semaine des Fêtes, le West Texas Intermediate (WTI) a grimpé de 5 % cette semaine pour s’établir autour de 80 $, soit très près de ses niveaux de la mi-novembre. Il s’agit d’un rebond rapide par rapport au mois dernier (où il a chuté jusqu’à 65 $), qui aura tôt fait d’annuler le répit temporaire offert par certains prix affichés. (Aux États-Unis, par exemple, les prix de l’essence ont reculé d’environ 3 % le mois dernier, ce qui contribuera – un peu – à contenir l’IPC. Nous continuons de croire que l’IPC clé de la semaine prochaine atteindra 7 % pour le taux d’inflation global et 5,3 % pour le taux de base.)
Il y a eu aussi le rapport sur l’emploi de décembre, qui ressemblait étrangement à celui du mois précédent. Encore une fois, les résultats publiés ont été inférieurs aux attentes, à 199 000. Mais toutes les nouvelles ne sont pas mauvaises : le rapport comportait en effet d’importantes révisions à la hausse pour les mois précédents, et faisait état d’un gain appréciable dans l’enquête complémentaire sur les ménages (création de 651 000 emplois), ce qui a contribué à réduire un peu plus le taux de chômage, qui n’est plus que de 3,9 %. Bien que l’écart important entre la masse salariale et le nombre d’emplois au sein des ménages risque d’en faire sourciller plusieurs, il convient de noter que ceux-ci font peut-être simplement du rattrapage – pour l’ensemble de 2021, les deux ont enregistré des gains mensuels moyens de plus de 500 000.
Le thème d’un resserrement du marché de l’emploi a été renforcé par le nombre record de démissions signalé plus tôt au cours de la semaine (un nombre stupéfiant de 4,5 millions, ou 3 %) de même que par les 10,6 millions de postes à pourvoir (alors qu’on ne compte officiellement que 6,3 millions de chômeurs à l’heure actuelle). Les salaires continuent donc de progresser. La plus grande surprise dans les données sur l’emploi a peut-être été la hausse de 0,6 % du salaire horaire moyen le mois dernier. Bien que cela ait eu pour effet de ramener la progression annuelle à 4,7 % (par rapport à 5,1 %), elle ne procurera aucun réconfort à la Fed. Les tendances récentes des salaires sont décidément à la hausse, les gains totalisant plus de 6 % depuis l’été dernier.
La vigueur des salaires et la diminution du taux de chômage ont contribué à maintenir la pression sur les taux obligataires, malgré la faible hausse des salaires. Vendredi avant-midi, c’est la partie centrale de la courbe qui a été la plus fortement touchée : ainsi, les taux des obligations à 5 ans ont grimpé de 24 pdb pour s’établir à près de 1,5 %, tandis que ceux des obligations à 10 ans ont bondi de 25 pdb pour atteindre un peu plus de 1,75 %, se rapprochant des sommets atteints en mars dernier. L’évolution des taux de rendement est principalement attribuable aux taux réels, et non aux attentes d’inflation, l’attitude expansionniste de la Fed ayant mené la charge. Les marchés estiment maintenant qu’il est raisonnable de s’attendre à une hausse des taux en mars. Nous nous attendons à ce qu’elle survienne un peu plus tard, mais aucune hypothèse ne peut être écartée, compte tenu du changement de cap abrupt de la Fed au cours des dernières semaines. Nous nous attendons toujours à trois hausses de taux, mais nous sommes conscients qu’il pourrait y en avoir davantage, et plus tôt.
Qu’en est-il de la Banque du Canada? Eh bien, c’est compliqué. D’un côté, la Banque se montre plus inquiète à l’égard de l’inflation depuis plus longtemps et avait une solide longueur d’avance sur les autres banques centrales pour ce qui est de la réduction graduelle des mesures d’assouplissement quantitatif. En revanche, les restrictions sur l’économie canadienne sont beaucoup plus sévères, l’Ontario et le Québec ayant pris cette semaine de nouvelles mesures musclées pour endiguer la vague de nouvelles infections au variant Omicron. Même s’il était en partie prévisible que le Canada mette en œuvre des mesures plus strictes, leur sévérité est étonnante et est imputable à la hausse subite des hospitalisations au cours de la dernière semaine. À certains égards, le Canada compose maintenant avec certaines des restrictions les plus sévères au monde, si on exclut certaines villes chinoises confinées. Cela pourrait à tout le moins nuire à l’activité de janvier, et donner lieu à une situation comparable à celle du printemps dernier, lorsque l’économie a reculé pendant un trimestre complet (le PIB a chuté à un taux annuel de 3,2 % au deuxième trimestre à la suite des restrictions mises en œuvre en Ontario et ailleurs). Il est possible que cette vague de fermetures soit de plus courte durée, mais plus généralisée.
Ce qui complique les choses pour la BdC, c’est qu’il est clair que l’économie était sur une puissante lancée vers la fin de l’année et pourrait donc se redresser rapidement lorsque cette vague de restrictions prendra fin. Le mois dernier, le nombre d’emplois a d’ailleurs facilement dépassé les attentes modestes et grimpé de 54 700, propulsé par un bond important de 122 500 postes à temps plein. Ajoutons à cela un excellent rapport sur le commerce pour le mois de novembre (en dépit des inondations en Colombie-Britannique), et il semble maintenant que le PIB dépassera aisément nos prévisions précédentes de 4,5 % au quatrième trimestre. Les secteurs moins touchés par les restrictions (notamment la construction et la fabrication) ont mené le bal; pour sa part, le secteur de l’hébergement n’a enregistré qu’une légère baisse du nombre d’emplois le mois dernier. Le marché s’est resserré davantage, le taux de chômage chutant à 5,9 %, même si un redressement est prévu en janvier. De plus, contrairement aux États-Unis, les salaires restent stables, le salaire horaire moyen ayant progressé de 2,7 % sur un an. Le taux de participation du Canada est de retour à la normale, le principal groupe d’âge actif s’établissant à un sommet record, ce qui contribue à limiter les pressions salariales.
Il y a aussi le marché immobilier. Au Canada, tout semble toujours revenir au marché immobilier. Les ventes sont demeurées solides en décembre dans la plupart des grandes villes, et les prix ont poursuivi leur ascension dans un marché extrêmement serré. Par exemple, l’indice de référence IPP a bondi de 31 % sur un an dans la région de Toronto, égalant le sommet atteint en 2016 et 2017, lorsque les décideurs ont pris une série de mesures pour calmer le marché. Certains affirment que la politique de la BdC ne devrait pas viser un secteur précis comme celui de l’immobilier, mais la réalité, c’est que la montée en flèche des prix des logements se répercutera sur les statistiques officielles de l’inflation et continuera d’alimenter les attentes inflationnistes. Par ailleurs, la vigueur persistante du marché immobilier est un symptôme clair d’un thème plus important : la politique ultra expansionniste a entraîné une inflation généralisée des prix des actifs, qui est allée un peu trop loin. Il ne fait aucun doute que la Fed est (enfin) arrivée à la même conclusion au cours des dernières semaines.
Dans l’ensemble, et même en tenant compte de la chute à court terme attendue de l’activité économique au début de l’année, nous croyons que cela n’aura pas une grande incidence sur le calendrier des éventuelles hausses de taux de la BdC. Il est vrai qu’une hausse en janvier est extrêmement peu probable (même si le marché continue de tabler sur une probabilité raisonnable d’une telle hausse), mais les décideurs pourraient ouvrir la porte à un relèvement des taux dès cette réunion; ultimement, le moment choisi sera fonction de la rapidité à laquelle la vague actuelle de COVID-19 culminera. Nous continuons de croire qu’il faudra attendre la réunion d’avril pour voir la première hausse de taux; par la suite, les hausses devraient s’enchaîner assez rapidement, surtout s’il est clair que l’activité se remet rapidement des restrictions en cours.
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